新周期论：从供给端和需求端分析逐个击破

自7月中旬统计局公布了二季度GDP增速6.9%后，上半年经济打了华丽的一仗，在货币政策中性偏紧的背景下，GDP增速收官6.9%非常不易。由此，市场上就掀起了一轮对“新周期”的激烈讨论。近日，7月数据出炉之后，“新周期”论再入高潮。

支持者认为，由于先入为主信仰式看空，所以屡次低估这波经济反弹，根深蒂固的“中国经济复苏是昙花一现”的思维可能正在受到挑战。而反对新周期论者认为，新一轮增长预期再起，但是毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已，本轮经济超预期的原因与过去没有本质的差别，依然是来自于房地产的强劲支撑。也有中立的，认为中国经济既没有“经济强复苏、经济过热”的可能，也没有“二次探底”的可能。全年经济温和复苏，过度乐观和过度悲观都有失偏颇。

看到讨论这么激烈，鱼玄机也按捺不住了，忍不住吐槽一番。首先反问几个问题，“新周期”到底指的什么？是中国经济增速走过L型拐点开始新一轮反弹或者企稳了吗？或者不谈经济增速，谈经济结构转型成功问题，那么，“三去一降一补”任务完成了，经济增长主要方式转变了，转为“消费”或“服务业”拉动经济了？还是短期的商业周期（3年）、中期的产业周期（10年）或者长期的金融周期（20年）到顶了？不过，目前支持“新周期”者更多认为是08年金融危机后的产业周期即朱格拉周期复苏，中国在全球复苏中共振。

应该说，各个学者专家所争论的“新周期”千奇百怪，莫衷一是。鱼玄机认为，讨论中国经济就不要去考虑国际主要经济体怎么样，经济新常态也不要去考虑具体增速是多少，也不要去照搬教科书上的短中长周期，我们只从当前经济现状出发去追问，我们期望的“新周期”，至少是中国经济内在结构发生转变后，在没有过度的货币、财政、刺激等政策的干预下，市场发挥作用下的经济企稳并具高发展潜力的经济新模型，这才可称之为新周期，而事实上，目前我们离这个目标很远，最根本的三期叠加（增长速度换档期，结构调整阵痛期，前期刺激政策消化期）的矛盾和困难并未解决。

即使按照此前多方给的“新周期”理论定义来分析，所谓的“新周期”也只是假象，争论毫无意义。

下面，鱼玄机将一一驳斥“新周期”。

先看需求端。

按照传统的拉动经济增长的三驾马车来看，投资方面，1-7月固定资产投资同比8.3%，前值8.6%。民间固定资产投资204640亿元，同比名义增长6.9%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。1-7月全国房地产开发投资59761亿元，同比增长7.9%，增速比1-6月份回落0.6个百分点，连续三个月回调，为年内新低。固定投资、民间投资、房地产开发投资全部回落，其中房地产投资回调速度最快，在楼市高压调控下，随着三四线棚改货币接近尾声以及需求的前期透支，预计未来需求受阻从消费端向投资端链条的转移速度加快，不过不排除为了稳增长松绑政策的可能。

对比上半年的数据，除了房地产投资小幅下调，民间投资、基建投资和制造业投资都不同程度反弹，其中，制造业投资回调大部分受进出口反弹影响，6月基建投资增长17.3%，较5月大幅提升4.2个百分点，这与财政发力有关，6月财政支出27015亿元创了历史新高。未来，在减税降费，以及地方政府发债终身追责等影响下，地方政府如何维持GDP业绩面临更加尴尬处境。

民间投资很重要代表一个国家的经济活力和潜力，所以详细说说。相对去年下半年民间投资2%或者3%的增速，受贷款优惠、准入放宽、创业政策刺激以及减税降费等利好政策刺激下，今年民间投资确实有所反弹，但并不足以说明经济复苏，毕竟我们的主要经济成分仍是国有经济。

仔细分析民间投资的成分，计算机、电子和其它电子设备制造业同比增速28.9%，增速排名第一，这和现实感受一致，中国经济最活跃的互联网电子高新技术行业，民间资本占据了主要地位，在新一轮创业创新政策刺激下，互联网新兴技术投资又开始发飙，不过这里面有多少泡沫和炮灰就不知道了。排名第二、第三的是卫生和社会工作以及公共设施管理业，医疗卫生不奇怪，生老病死都离不开它，虽然这个行业潜力很大，但投资门栏高，国有资本又占据绝对优势和主要地位，所以投资比例不到总投资额的1%。公共设施管理业，这个自然受益于PPP，不然民间资本连入场资格都没有。再看下滑最大的三个领域，依次是黑色金属采矿业下降28.8%，公共管理、社会保障和社会组织下降18%，建筑业下降14.3%，黑色类比较是出于去产能阶段，下滑再说难免，国企可能更多是压缩产能，中小微民企更多面临的是关闭停产。社会保障方面，本来就由政府垄断，下滑也理所当然。建筑业下滑，在房地产调控、投资下滑、开发贷受限以及高土地溢价率等因素下，房企也面临洗牌，民资为主的中小企业出局较多。最后关于民间投资，还得再补充说下当前环保督查、处罚和考核压力和力度超乎往常，比如“散乱污”企业大量关闭，养殖业禁养范围扩大等也会给民间投资带来负面影响。

对外投资方面，中国实际使用外资金额4854.2亿元人民币，同比下降1.2%，前值0.1%。7月FDI金额438.8亿元人民币，同比下降11.8%（6月同比增长2.3%）。对外投资方面，中国国境内投资者共对全球148个国家和地区的4411家境外企业新增非金融类直接投资，累计实现投资572亿美元，同比下降44.3%。在政府加大力度吸引外资，放宽市场准入、扩大投资便利，减少负面清单的刺激下，FDI跌幅进一步扩大说明了什么？自然是对中国市场的不看好。而ODI资腰折和跨境资本流动管控有关，此前鱼玄机写了两篇分析FDI和ODI数据的文章，这里不多赘述，请查看历史记录。

进出口方面，7月进口同比14.7%，前值23.1%，增速回落8.4个百分点，为上半年新低，远低于2017年上半年同比26.67%。出口同比11.2%，前值17.3%，增速回落6.1个百分点，同样为上半年新低（2月低值属于春节因素），且低于2017年上半年同比14.92%。对比上半年的数据，受全球主要经济体经济回暖以及大宗商品价格飙涨的影响，上半年进出口远超预期助力经济企稳。7月进出口同比均创半年新低后，未来，中美贸易战、地缘性政治以及美联储加息下人民币汇率等问题对进出口来说更是一大冲击。

消费方面，7月社会消费品零售总额同比10.4%，增速创今年1-2月份来新低，前值11%。1-7月商品房销售面积86351万平方米，同比增长14.0%，增速回落2.1个百分点。1-7月商品房销售额68461亿元，增长18.9%，增速回落2.6个百分点。 之前有许多分析支持“新周期”一说，重要依据就是消费占GDP比重超六成，位于三驾马车之首，抛开消费数据下滑问题不谈，本质问题是什么？首先，中国消费占GDP比虽有所提升，但并不高，发达国家最终消费占GDP的比重一般为80%左右，同时消费相对较恒定，消费拉动经济的作用远远比不上投资和进出口的拉动力。所以，靠消费拉动经济开启“新周期”说法并不成立。

来源:统计局

讨论消费，肯定绕不开CPI和PPI，即消费品的价格，一个主要权重为食品，一个为工业。近年来，CPI步入下滑通道，进入“1”时代，而PPI在2011年大幅下滑后，2016年开始猛增，和CPI趋势完全背离。PPI“上蹿下跳”，为什么？去产能背景下，大幅压缩供给，强制退出等，造成了新的供需失衡，价格自然暴涨。

反映到微观层面，电力、热力生产和供应业PPI跌1%，跌幅最大，汽车制造业PPI下跌0.4%。石油和天然气开采业上涨39%，煤炭开采和洗选业上涨37.2%，其次是黑色金属冶炼和压延加工业上涨29.1%。这和国际实际情况稳和，供给受压的背景下需求回暖，导致石油等大宗商品暴涨。中国来看，上半年钢企、煤企利润暴增，其中，上半年煤炭企业大概营利了1千个亿，而由于煤价的上升，煤电行业的成本也在上升，上半年煤电企业的亏损将近达到1千个亿。所以，这种政策行为下的供给受压，需求复苏最终成效是好是坏，很难断定。

总的来说，从投资、进出口和消费来看，无论是宏观数据还是微观的数据，中国经济面临的下滑压力并未减除，新的经济增长方式也无过多可取之处，所以，“新周期”是个伪命题。

再看供给端。

从2015年开始，以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为重点的供给侧结构性改革，经中央经济工作会议定调后，已正式拉开大幕。作为调经济调结构改革的主要方向，效果怎么样？由于补短板主要是民生支出，这里主要讨论“三去一降”，这四项对经济结构转型至关重要。

去产能方面，今年1月份国资委就表态，今年中央企业今年要化解595万吨钢铁过剩产能、2473万吨煤炭过剩产能，在有色金属、船舶制造、炼化、建材和电力等产能过剩行业积极开展去产能工作。目前来看，除了煤炭钢铁在强制行政力度干预下，超预期完成目标，在其它领域的去产能工作并未有大的动静。

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去库存方面，应该说受益于热点城市高压调控需求外溢，以及三四线棚改货币政策的影响，库存已经降至31个月以来最少，去化周期回到2012年水平。应该说，这一轮去库存效果还是显著的，随着消费透支，棚改货币化效应和地产周期接近尾声，未来棚改对房价的支撑也将减弱。其实，相对于去库存来说，当前面临更大的问题在于房地产泡沫破灭风险。若不能及时有效化解，随着时间的推移，泡沫会越来越大，一旦破灭，后果不堪设想。关于房地产风险的讨论，鱼玄机已发布多篇文章，感兴趣的请查看历史消息。

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再看去杠杆。2016年中国全社会杠杆率为237.6%，排名居中，总的负债率不是太高。但分部门来看，中国非金融企业的负债率在这11个国家中排名第一。中国非金融企业加杠杆的速度已经大大超过了GDP增速，民企自负盈亏定不敢胡乱加杠杆，而财大气粗的国企抢占大量资源、扩大投资不断加杠杆。全国金融工作会议已经明确提出，把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。从数据来看，根据统计局公布的工业企业数据测算，2016年国有企业的负债占非金融企业债务总额的75%。目前，国企改革、去杠杆、处置僵尸企业正步入深水区，所以，谈成效甚早。

图：M2与银行之间的负债差距显著扩大，来源:中金公司研究部

顺便提及近来比较关注的金融去杠杆问题，很多可能只看到M2增速（7月M2同比增速9.2%）创历史新低的表象，但却忽略了，随着更多金融创新产品和融资渠道的出现，广义货币M2 早已不能反映中国“钱”的全部规模了：2009年，信用总量还只有M2 的88%，而到2016年，信用总量已相当于M2 的1.2 倍。因此有20% 的“钱”不在M2 的统计范畴内。

再看降成本。去年8月，国务院发布了《降低实体经济企业成本工作方案》，由此开启了减税降费的政策高潮。时至今日，成效如何？中国财政科学研究院调研组分赴东北、东部、中部、西部等九省实地调研了解各地降成本工作并发布了报告，报告调研了14709家样本企业，发现这些样本企业近三年的总成本费用占总营业收入的比重超过100%，西部和东北地区企业、国有企业情况堪忧。2014-2016年，样本企业总成本费用占营业收入的比重分别为101.47%、101.87%和101.44%，均大于100%，这表明企业成本水平已经超过收入，企业利润空间已经被挤压到极限。

总的来看，从供给侧改革来看，经济结构并未出现根本变化，改革之路漫漫其修远，何谈新周期。

行文至此，鱼玄机已经从需求端和供给端给出了一些对新周期的看法。回到文章开头，还剩下“第三产业开启新周期之说”和“产业周期开启新周期之说”两个问题未具体回应，这里简单说说。

最后看看结构调整的标志——三产的结构问题。从国际经验看，服务业占主导地位是各国进入工业化中后期的重要特征。2017年上半年中国服务业占GDP比重为54.1%，成为吸纳就业第一大部门和拉动经济增长的主要动力，但比起发达国家的80%比重相差甚远。而且，三产结构调整本来也是一个伪命题，应该关注的是每个产业技术创新和市场开放问题，就连美国也重新提倡“制造业回归”政策。

再看朱格拉周期启动问题。从全球来看，有一个重要的信号不应忽视，即主要经济体的设备投资都开始出现触底回升的迹象，这可能是新一轮朱格拉周期（10年左右）启动的证据。分析认为，今年年初以来，中国设备投资增速出现明显回暖，似乎已有参与“全球共振”的迹象出现。设备投资主要和投资、工业相关，关于投资问题分析，在前面需求端部分已分析，由于缺乏设备投资的具体数据，这里暂不讨论，用相关的工业数据来考量，7月规模以上工业增加值同比6.4%，增速创今年1-2月份来新低，前值7.6%。中国7月官方制造业PMI 51.4，预期51.5，前值51.7。规模以上工业增加值、PMI均低于预期反映了经济并未有强烈反弹复苏意愿。

从微观层面看，分行业工业增速普遍下滑，涨少跌多。与4月相比，7月分行业工业增速的回落更为普遍。下游行业和中游加工组装行业工业增速几乎全部下滑，中游原材料行业涨少跌多，仅电力热力和钢铁回升，而上游采矿业则是跌幅扩大。

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总的来看，3月PMI大幅走高，但4月随即大跌，各分项中需求、生产、价格均降，唯有产成品库存创下3年新高。而6月PMI回升的背后，则是原材料库存创下2年新高。PMI分项指标的走势说明库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素，但随着PMI产成品库存和原材料库存相继创下新高、工业企业产成品库存增速见顶回落，库存周期步入尾声得到确认。未来，如何补库存，能否带来新的投资和消费需求还很难定论。

所以，所谓的“新周期”，从当前中国经济发展情况来看，只不过是个假象罢了。