董登新：创业板“七年之痒”——注册制刻不容缓

图：分析认为，中国创业板缺乏的是市场化IPO机制及包容性  路透社

　　大公财经11月3日讯 2009年10月30日，深交所正式推出创业板，首批28家公司集体挂牌开市。截至2016年10月30日，创业板上市公司为546家，总市值5.44万亿元（人民币，下同）。在创业板七周年之际，本文不想“锦上添花”，而是希望“雪中送炭”。中国创业板走过的七年，究竟应该如何评价，还存在哪些问题和短板，如何改进？

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　　中国创业板创设的初衷是支持“双创型”企业做大做强，尤其是对新技术、新业态、新模式、高成长企业发展的支持。2009年3月，中国证券会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，其中第一条明确指出：“创业板设立的宗旨是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。”

　　上市门槛以大为美

　　应该说，创业板设立的初衷是明确的，也是正确的。但截至今天，创业板依然排斥“轻资产型”企业，不允许“亏损上市”，并比照主板IPO（首次公开发行股票）标准偏好“大块头”。其根本原因是IPO核准制的完全行政化，它采用“排长队、优中选优、好中选好”的海选机制，将IPO门槛不断地人为抬高。

　　从配表一可看出，创业板明显排斥小企业，其个股的最小市值居然比主板大。沪综指个股市值不足20亿元的股票有1只，创业板也仅有1只；沪综指个股市值介于20亿至30亿元的股票有6只，创业板只有5只。但创业板个股市值超过50亿元的股票却多达429只，占78.53%。很显然，创业板和主板一样崇尚大企业，对中小企业尤其是轻资产型“双创”企业缺乏包容性，这表明中国创业板与主板定位存在同质化嫌疑。

　　与之相反，美国NASDAQ作为世界上最大、最成功的“创业板”，它对“双创型”中小企业具有极强的包容性。从配表二中不难发现，NASDAQ市场的上市公司大多都是小企业，其中个股市值不足0.5亿美元的股票多达836只，占比超过四分之一；个股市值不足1亿美元的股票约占三分之一，而个股市值不足3亿美元的股票多达1764只，占56.04%，个股市值不足5亿美元的股票多达三分之二。

　　NASDAQ自成立之日起，就表现出了“大进大出”的本色与豪气。在初创的前25年中，每年公司IPO数量明显超过当年退市公司数量。高峰时，每年能有500至700家公司IPO。同时，每年也会有300家至500家公司退市。但20世纪90年代末及21世纪初，挂牌公司的数量增长趋势发生逆转，退市公司数量大增，每年退市公司数量开始超过IPO公司数量，致使NASDAQ上市公司数从1996年底的5600家降至今天的3000家左右。这是NASDAQ的气势磅礴与博大胸怀，它以无与伦比的包容性，接纳了来自世界各地的新技术、新业态、新企业，正是它的优胜劣汰、大浪淘沙、吞吐自如、新陈代谢的市场机制，孕育并诞生出了一批世界一流的伟大企业。

　　相比之下，中国创业板就显得有些“小器”、“小鼻小眼”，七年来仅有546家公司上市，仅有一家公司因犯罪退市。这是最典型的“上市难、退市更难”的市场格局。创业板一成立就比照主板的IPO标准，设立了“高门槛+严苛行政审批”的一套IPO体制，这样的一种行政化的IPO体制，它让优秀企业进不来、“垃圾”企业出不去。因为IPO门槛太高，它将大批潜在的优秀“双创”企业挡在了门外，因为行政审批程序繁琐而冗长，它将许多块头不够大的中小企业挤出了排长队的队伍。

　　热衷并购业绩虚高

　　众所周知，“高成长”是创业板上市公司的特色标签，这类“高成长”现象大多归属于新技术、新能源、新材料、新业态的企业，大多数高成长都是源自内生性的创新。创业板正是致力于支持这些高成长企业做大做强的，而这些企业也是“大众创业、万众创新”的必然产物。因此，只有创新才是高成长的保证，也只有创新才是创业板生命力的源泉。

　　目前在NASDAQ挂牌的外国公司共有422家，这是NASDAQ强大包容性的又一佐证。NASDAQ的上市资源来自世界各地的优秀小企业，许多企业甚至是“亏损上市”。其中，医疗保健、金融、高科技三大行业的上市企业数量所占比例高达54.84%，这是NASDAQ上市公司高成长的真正动力源和强有力支撑。

　　相反，中国创业板上市公司科技含量不高，创新动力与创新能力不足。其中，有近一半的创业板公司从事基础工业和生产资料行业，真正的高科技、高成长公司较少。由于创业板成立时间较短，尚未培育出世界级的一流大企业，目前最大市值个股是去年底IPO的温氏股份，主要从事畜禽养殖及食品加工，其总市值约为1500亿元。

　　值得高度关注的是，在中国创业板公司中，“高成长”并非公司自身主业高成长，而是通过“外延并购”来做大块头、堆积资产。关于这一点，我们完全可以从公司融资结构看得一清二楚：过去七年间，创业板累计融资6191亿元。其中，546家创业板公司IPO募资只有2939亿元，而其间仅247家增发新股的公司就募集了3160亿元资金。由此暴露出两个问题：一是创业板IPO募资能力很弱；二是上市公司热衷高溢价增发，并通过高价增发圈钱进行外延并购，为公司外购资产、做大块头，以此制造利润增量进行“报表重组”，进而人为制造“高成长”假象。

　　据Wind统计显示，在过去的七年间，创业板总计完成了193起重大资产重组，其中，基于行业的横向整合占126家；而基于产业链上下游的垂直整合占29家。此外，有31家公司选择了多元化战略，实施跨行业并购，它们大多抛弃原有主业，转向“赚快钱”的游戏、影视等娱乐产业，还有不少上市公司涉足“大金融”，这是创业板公司“外延并购、脱实向虚”的佐证。

　　值此创业板七周年之际，我们必须进行全面而深刻的反思，通过制度改革，及早“对症下药”、从根本上解决创业板存在的系列问题。显而易见，中国创业板缺乏的是市场化IPO机制及包容性，而注册制则是天然地适应创业板，它具有最强的市场包容性，因此，创业板天然地需要注册制。为此，我们主张创业板应尽早尽快推行IPO注册制，这一改革迫在眉睫、刻不容缓。