你家房企赚不赚钱，看这一个指标就够了！

　巴菲特在给股东的信中曾说，如果非要让他用一个指标进行选股，他就会选择净资产收益率ROE。在他看来，ROE能常年持续稳定在15%以上的公司，都是好公司，可以考虑买入。

　　在房企每年发布的财报中，ROE是每年企业经营状况的重要参考指标。分析师们分析房企ROE指标历年的变化和规律，以及当年ROE数字的详细由来，评估该房企上年的盈利能力和未来发展潜力，并作出是否买入的决定。

　　ROE除了作为股票未来走势的重要参考，在明源君看来，它对房企还有更深层次的意义：从销售利润、资金周转和杠杆率角度考量房企的核心竞争力，并为房企该从哪些方面取得利润、提升估值找到通道。

　　01

　　ROE能够对企业盈利能力和估值

　　起到正面影响

　　?

　　一个指数的参考意义，既在于它的来龙，也在于它的去脉。探寻ROE为何能够成为企业经营状况的重要指标，首先要从它的来源谈起。

　　一、影响ROE（净资产收益率）的三个维度

　　ROE是什么？简单说来，它是净资产收益率(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)的代称，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。

　　▲图：杜邦分析法对ROE的拆解

　　根据杜邦分析法，ROE最终可以被拆分成ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，其中销售净利率代表公司赚钱能力，总资产周转率代表公司资产运用的效率，权益乘数反映公司负债程度的高低。它用以衡量公司运用自有资本的效率，代表着公司赚钱的能力，与单一财务指标相比，也更能反应公司基本面的情况。

　　二、 为什么ROE能够成为评估企业盈利能力、反应公司基本面的重要指标？

　　其一，ROE的增长的核心动力在于企业盈利能力。

　　作为利润/资产的结果，ROE的增长分为两种情况：利润增长或净资产下降。其中利润的增长不仅决定了ROE数值的高低，更决定了ROE的质量。长期不断的盈利，能够支持ROE在长时间内水平的稳定。

　　长期维持稳定的ROE，需要公司在资产管理、运营水平上持续提升。从ROE增长的数学角度去分析，净利润的增加会增加公司净资产，要保持相同的ROE，在杠杆和周转速度不改变的情况下，就需要获得更多净利润。如果未来净利润的增速要小于净资产的增速，ROE就会下降，说明公司并没有做到有效运用增加的资源，相应地，公司经营效益也会下降。

　　但ROE也不会无限扩大。因为高增长领域势必涌入大量资本，拉低单个公司的利润率，因此在实践中，ROE一般不会存在长期高于30%的情况，对于大部分公司来说，长期ROE处于10%-30%区间，都算合理。

　　不同性质企业ROE表现特征也不同。我国上市房企，在过去一段时间中，ROE一直偏高，一是因为过去房地产市场发展较迅速，企业盈利空间较大，二是房地产需要大量周转资金，房企普遍善于运用财务杠杆来提高净利润，让ROE这一关系到利润和净资产比率的数据有了较大的提升空间。

　　万科上市多年来，ROE一直保持在15%左右，它的利润相对应也在稳步增长。

　　▲万科1992-2014年财报数据统计

　　▲万科ROE与其他房企的对比 来源：国泰君安

　　其二，ROE也是房企估值的增长动力。

　　除阶段、政策环境、盈利水平等外部影响因素外，企业的估值水平也与公司合理价值的预期有关。直接说来，就是ROE与企业估值呈现正相关。

　　据中信建投研究分析，估值一般参考PE（市盈率）值，而PE中枢就应为企业合理价值/当前利润水平。企业价值预期来源于企业未来现金流或者是投资者分红的折现，其中分红或者现金流又与企业当前利润水平相关，因此企业PE可以简化为公司折现率与长期增长水平的函数。其中长期增长水平又与公司留存资本以及ROE相关，因此企业估值与折现率、分红率和ROE三者存在数值关系。

　　折现率是投资者对企业要求的必要回报率，分红率是企业对投资者的回报，ROE则表征企业的盈利能力和运营效率。在分红率和投资必要回报率不变的情况下，房企的估值水平就变成了ROE的相关函数。具体关系如下方函数所示：

　　▲行业盈利能力改善，房企估值水平上升，而行业盈利能力下滑，房企的估值受损。来源：中信建投

　　02

　　ROE影响房企估值

　　核心原因在于房地产盈利模式的嬗变

　　?

　　ROE这个指数得到分析机构的认可，背后一方面是房企经营水平的提高，但更主要的还是房地产开发和盈利模式的转变。ROE指数的高低，也就能成为衡量房企是否适应盈利模式转变、是否具有可持续发展能力的指标了。

　　一、 环境变化让ROE取代NAV成为房企估值的新趋向。

　　说到ROE对房企评估的影响，则要先了解NAV指数。

　　NAV，即对企业当前有形资产进行估值，在过去很长一短时间内，它都被运用到了房企价值评估的模型当中。房企储备的土地多少，很大程度上决定了房企的估值该是多少——这也能说明NAV的明显缺点：注重对企业当前有形资产的度量，而不考虑房企品牌、管理能力和经营模式之间的差异。这样的评估体系下，房企被当作若干地产项目的集合，而非具有持续经营能力的上市公司，房企本身扩大估值，也只能走“储备土地——做大市值——融资——再储备土地”的循环，依靠土地增值赚取收益。

　　近年来政策转向，住建部门要求住宅用地的建设要平稳有序，同时还控制地块出让价和一手房售价。处于市场快速整合期的房企们，过去依靠土地价值重估的盈利模式不再，NAV也就失去了评估和发展的土壤。

　　▲房企估值体系需以ROE为核心进行重塑 来源：长江证券

　　在此大背景下，运用杜邦分析，分别反应房企经营能力、融资能力和运用能力的ROE被运用到估值的测量中，也就不足为奇了。下图为经过杜邦分析法，35家房企ROE拆解后得出的评估结果。各个房企取得数据以及各项乘数的影响情况，一目了然。

　　▲2016年国内35家房企ROE及杜邦分析 来源：长江证券

　　二、 市场整合周期内，ROE会让强者愈强，弱者更弱。

　　经过对政策和房地产市场变化规律的梳理研究，我们发现，在政策监管力度最大的2010、2012和2014年，房地产市场均呈现出了龙头公司集中度提升快、市场整合趋势明显的特点。

　　更有直观数据显示，在房企调控指令密集出台的2017年，30强的地产公司已经占据了50%的市场份额，50强瓜分了7成的市场。因此，有理由相信，在政策未见放松的当下，整个房地产市场还将进一步向头部集中。

　　高ROE房企在这一场不断整合的变化中优势明显：他们首先提升了杠杆率，让利润更高，获得更加充足的弹药；在各房企的杠杆普遍抬高之后，又加快了周转的速度，帮助整个行业的盈利水平进一步提升；现在，高ROE房企又通过品牌效应和管理水平的差异，在竞争中占的有利位置；而一直以来贯穿其中的，则是高ROE和健康的财务数据带来更低的融资成本……多项因素共同作用下，龙头房企在快速整合的阶段，优势将越来越明显。

　　03

　　提升ROE主要途径

　　快周转、多样化开发（小股操盘）、品牌溢价

　　?

　　下图明源君根据企业财报统计的2017年上市房企ROE排行TOP20。这份榜单中，有的房企ROE多年一直稳定保持在较高水平，也有因为收购、合作导致当年度ROE骤然上升的案例，还有利润率超高、现金流充沛的企业。

　　▲上市房企2017年ROEtop20 来源：上市房企财报、明源地产研究院

　　不同房企想要提升ROE，具体的实现路径有很多种，但无外乎提升利润、加快周转、扩大杠杆三种思路，但三种路径，不一定都好走。

　　一、加杠杆存在理论上的可能。

　　截至今年一季度末，我国房企上市公司整体负债率达79.42%，较2017年年报的79.08%继续上涨；而从净负债率来看，2017年Q3季度，行业均值也已达到100.3%，其中大、中、小型房企的净负债率分别为60.2%、142.6%和88.7%——理论上只有龙头房企加杠杆的空间更为充裕，且成本低廉。

　　但当前去杠杆的大环境，融资贵只是一方面问题，更麻烦的是融资难。近期多家大型房企发债被中止，银行信贷流向地产的渠道也被严格监管，加上2018、2019年将会面临大量公司债的到期偿付，融资渠道的收窄和融资成本的上升，用加杠杆的手段提升ROE，只存在理论上的可能。

　　二、快周转本质是管理和运营，优化空间仍很大。

　　由于地价上涨速度减缓，通过提升资金运转速度以达到利润目标的快周转能够显著提升ROE水平。

　　快周转要通过标准化、快速开盘、快速销售实现资金的迅速回正。这其中，设计前置、运营体系标准化和客户服务标准化、示范区先行、快速去化激励等等，都是可以有效提升周转速度的手段。

　　明源君曾在《快周转的极限到底是几个月？》一文中提出，在加快周转速度，从拿地到开工、开盘、再到现金流回正的这一段时间中，快周转的极限在于运营的效率提升。这一切的本质就是对人的管理：建立一套组织体系，同时激励到位，快周转的运营管理永远存在优化空间。

　　三、ROE提升重点还在于提升利润：品牌溢价、小股操盘、多元化布局

　　1、品牌溢价、小股操盘

　　从项目本身来说，房企单纯从买卖房屋上获取超额利润，已经难以保持原有的利润增长水平，但通过提升品牌知名度，与其他公司展开合作，不失为另辟蹊径的好方法。

　　2013年，万科就开始探索“小股操盘”的轻资产运营方式。万科在合作项目中不控股，但项目仍然由万科团队操盘，这种模式可以输出万科的管理理念和品牌效应，摄取管理和品牌的“超额利润”。虽然公司不得不面对利润摊薄的问题，但是通过“小股操盘”，万科一方面可以赚取股权收益、项目管理费、项目超额利润分配三道利润，一方面还能降低净资产规模，带来净利润率和权益乘数的双提升，提高ROE。2016年，这种模式实现了49.3亿元，占营业利润的12.6%的收益。

　　▲万科与铁狮门合作的股权结构 来源：长江证券

　　2、多元化布局

　　当下房企都在谋求转型，开展多元化布局，完善上下游产业链，同样是提升利润空间的好方法。

　　同样以万科为例，早在2014年，万科就提出未来十年“三好住宅+城市配套服务商”的业务版图，除去住宅层面要建好房，在住宅地产方面，可以提供物业服务，建设运营长租公寓；在消费地产方面，强强联手专注商业地产的投资运营和管理；在产业地产方面，与零售、快运等行业建立合作完成布局；此外，还积极探索度假、养老、教育、产业办公等业务……

　　▲万科2017年主要会计数据和财务指标。来源：万科2017年年报

　　这些多元化的业务经营反映到财报上，就是ROE在2017年得到了显著提升——与2016年相比，增加3.12个百分点，到达22.8%，是近年来的最高水平。（作者：明源地产研究院 阿林秋）